出乎意料之外，恩华药业的半年报业绩一发布，亮眼的增长数据非但没有迎来满堂彩，反倒在股价上收获了一个跌停。资本市场的阴晴不定让人猝然，不过恩华药业一年以来已实现了近三倍的涨幅，见好就收未必不是一个好选择。

话说回来，拥有极高的准入壁垒，又正在不断扩展业务边际的恩华药业，在取得不错的成绩之后，或许向上成长的空间不止于此。

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走出阴霾

7月31日，恩华药业发布半年报，2023年上半年，其总营收24亿元，同比增长19.95%；净利润5.45亿元，增长21.72%；归母扣非净利润5.45亿元，增长21.26%。

2023年上半年恩华药业营收数据

图片来源：半年报

从营收数据上看，恩华药业已基本走出集采的阴影。

截至第八批集采，恩华药业共有6个品种被纳入集采。其中，右美托咪定注射液、利培酮片和度洛西汀肠溶胶囊3个品种未能中标，氯氮平片、阿立哌唑片和加巴喷丁胶囊3个品种中标。

集采初期的落标造成了恩华药业股价的巨大动荡，特别是在2019年9月，其利培酮普通片仅以1分之差落标，导致股价一夕之间蒸发近20亿。

庆幸的是，随着产品结构化改革，恩华药业的营收和利润已开始实现稳定增长。从产品结构来看，其麻 醉板块和精 神板块收入占比逐年提升，2023年上半年两大板块收入合计占总营收75.77%；而商业板块逐年下降，从2014年47%下降至2023年上半年的12.08%。

后续存量品种中，仅麻 醉线的丙泊酚乳状注射液和氟马西尼注射液两款产品短期存在集采风险，但两款产品收入体量不大，即使集采，对恩华药业的业绩影响也相对较小。

恩华药业分行业收入结构数据

图片来源：2023年半年报

作为国内医药行业中唯一一家专注于中枢神经药物细分市场的上市企业，产品涵盖麻 醉镇痛类、精 神类和神经类等药物。在疫情管控放开之后，医院手术量大幅回升，恩华药业几乎成为最大受益者。

多个品种龙头地位稳固

从产品分类的营收上，可以十分直观地看到恩华药业因手术量增长带来的收益。2023年上半年，恩华药业麻 醉类产品收入12.68亿元，同比增长29.68%。

恩华药业的麻 醉类产品多个品种在国内占据十分可观的市场份额。根据药渡数据，2022年，咪 达 唑 仑在国内的总销售额8.93亿元，恩华药业占据了78.74%的市场份额，处于第二位的人福医药市占率仅有16.85%；依托咪酯，恩华药业几乎垄断市场，市占率达99.79%；氟马西尼竞争虽然十分激烈，但恩华药业依然占据市场领导地位，2022年全年销售1.12亿元，市占率32.67%。

另外，盐酸羟 考 酮2022年国内总销售额17.6亿元，恩华药业的恩利泽为国内首仿，正在快速进行国产替代，前景可观；盐酸瑞芬 太尼，恩华药业市占率7.77%，排名第二，5年复合增长率最高；枸橼酸舒芬 太 尼方面，虽然目前市场还是由人福医药垄断，但恩华药业的芬特自2021年上市以来增长飞快，于2022年销售5485万元，正在快速追赶；盐酸阿芬 太 尼注射液方面，恩华药业的阿纷尼为2022年国内第二款上市，有望共同推动市场扩容。

2018-2022年医院床位使用率

图片来源：国泰君安研报

精 神类产品方面，恩华药业2023年上半年收入5.5亿元，增长1.98%，数个品种更是达到市场垄断地位。

根据药渡数据，2022年，齐拉西酮全年销售3.39亿元，恩华药业的思贝格占据56.71%的市场份额，为其精 神类产品销量最大品种；其余占据市场首位的品种还包括丁螺环酮（市占率83.27%）、碳 酸 锂（占73.97%）、氯氮平（占49.84%）和阿 普 唑 仑（占37.23%）。

由于麻 醉镇痛药物具有较强的成瘾性，因此国家严格监管控制麻 醉镇痛药物的生产流通，对麻 醉药和精 神药生产流通企业资质和数量做出明确规定。因此，在政策和技术双重壁垒影响下，麻 醉镇痛药物行业准入壁垒高，恩华药业作为国内麻精类龙头企业之一，从某种程度上讲，完全可以“躺着赚钱”。

但实际上，或许是集采的倒逼，亦或是同行的竞争，恩华药业并不止步于目前的成绩，正在竭力扩展业务边际，向更为广阔的方向发展。

正不断扩展边际

对于研发投入，恩华药业十分重视，实施了仿创并重战略来保证创新药物研究的可持续发展，即便是在疫情影响下的2020-2022年，其研发费用同比增速也高达30%、43%、29%。

2023年上半年，恩华药业科研持续加码，投入科研经费2.82亿元，比上年同期增长了35.09%。

在创新药研发方面，恩华药业目前共有25个在研创新药项目，其中开展Ⅱ期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液），开展I期临床研究项目6个（NH112、NH102、NH130、Protollin鼻喷剂、NHL35700、YH1910-Z02），预计2023年下半年递交新药临床申请的项目3个，其余项目均处于早期研发阶段或研发保密阶段。

在研仿制药项目43个，其中仿制药申报生产在审评项目6个（盐酸阿芬 太 尼注射液、地 佐 辛及注射液、普瑞巴林胶囊、氯 硝 西 泮注射液、盐酸咪 达 唑 仑口服溶液、拉考沙胺注射液）；2023年上半年已通过一致性评价项目2个（盐酸丁螺环酮片、盐酸戊乙奎醚注射液），开展一致性评价在研项目14个，其中在审评项目4个（注射用甲磺酸齐拉西酮、盐酸戊乙奎醚注射液、阿 普 唑 仑片、枸橼酸芬 太 尼注射液）。

在研创新药项目及进度情况表

图片来源：2023年半年报

2023年5月，恩华药业自Trevena引进的重磅创新药富马酸奥赛利定注射液在中国获批上市，创新研发取得重大突破。

富马酸奥赛利定是全球首 款、同类首 创(First-in-class)的靶向G蛋白偏向性μ-阿 片受体激动剂，用于治疗成人患者严重到需要静脉注射阿 片类药物的急性疼痛，也可作为替代疗法效果不佳时的选择。原研药TRV130(Oliceridene)于2020年在美国获批上市。恩华药业在2018年就已获得美国Trevena独家许可，拥有大中华区开发和商业化的独家权益。

阿 片受体激动剂作为中枢镇痛药的主要类别在疼痛领域发挥着至关重要的作用。传统静脉注射阿 片类药物(例如，吗 啡、芬 太 尼、氢 吗 啡 酮)同时激活G蛋白和β-arrestin(抑制蛋白)通路。此类阿 片类激动剂现在被认为是通过激活G蛋白通路产生了镇痛作用，而激活β-arrestin通路产生了一些副作用如呼吸抑制、恶心呕吐。而富马酸奥赛利定是G蛋白偏向性μ阿 片受体激动剂，β-arrestin通路的激活减少。这种新的作用机制将为静脉注射阿 片类药物提供快速和全身镇痛，同时减弱不良反应。

阿 片类药物根据镇痛强度分类，分为强效阿 片类药物和非强效阿 片类药物，吗 啡是最常用的强阿 片类药物，也是晚期癌痛最常用的止痛药物之一。鉴于吗 啡成瘾性、呼吸抑制和致死等不良反应，富马酸奥赛利定有望替代吗 啡，前景十分可观。

富马酸奥赛利定作用机制

图片来源：国泰君安研报

除了加码麻精领域的研发外，2023年上半年，恩华药业还持续扩展连锁药店，线下门店围绕“老店挖潜，新店拓展，特药助力”三驾马车支撑快速发展，线上电商坚持天猫、京东、美团、拼多多四轮驱动，多平台并进发展。2023年上半年恩华药业新开药店门店14家，门店数量共计142家。

子公司北京医华主要聚焦中枢神经智慧医疗领域，创新研发大数据筛查、AI智能干预、神经认知评估三项核心技术，为医院提供“筛查、预警、干预、评估、治疗、管理”全流程的智慧医疗解决方案。医华心悦智评和C-BCT两大智慧医疗产品加速全国推广，医华心理CT新产品研发上市。截至目前，医华智慧医疗产品覆盖全国40余个城市，产品部署300家医院，产品使用500万人次，初步形成规模优势。

此外，恩华药业还正在涉足体外诊断，并正在加快推进参股公司好欣晴的IPO各项工作。

我们从恩华药业努力的方向可以看出，不论是有准入壁垒且更新缓慢的麻 醉镇痛类领域，还是治疗抗抑郁、阿尔茨海默症、帕金森症等领域，都有一个共同的特点，那便是这些赛道均是长坡厚雪。这是一个聪明的选择，因为当下不论是抗肿瘤，亦或是自免领域均已十分拥挤，而恩华药业选择的这些赛道，目前依然人迹罕至，未来如果能有所突破，前途不可限量。后续发展如何，药渡还将持续关注。

参考资料

1. 恩华药业半年报、公告、官网等

2. 国泰君安、华创证券研报

3. 《营收净利双增股价却跌停，医药股重挫下，恩华药业拟推动联营公司IPO？》，金融界，2023-7-31

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